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经济企业-A股市场的估值不论是从历史纵向来看还是从国际横向对比来看

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全球市場大幅波動國慶假期期間公佈的歐美經濟數據盡顯疲軟,歐美股市也悉數下跌,英國富時100指數更是跌逾3%,創近一年最大單周跌幅。美國方面,9月ISM製造業PMI繼8月跌破榮枯線後再度下滑至47.8,創2009年7月以來的最低值,美國ISM服務業PMI也是創近三年新低。此外,美國9月ADP私營部門新增就業人數較8月大幅下滑6萬人,非農數據也顯示就業和工資增速齊放緩,美國就業市場顯疲態。疲弱的經濟數據使得投資者對美國經濟衰退的預期升溫,標普500指數周內最大回落近百點。然而,疲弱的經濟數據進一步強化了市場降息的預期,數據顯示市場預期美聯儲10月降息的概率已經超過80%。隨著市場押註點重回美聯儲貨幣政策寬鬆,美股大幅反彈。

A股整體估值處於歷史底部區域,配置價值凸顯。A股市場的估值不論是從歷史縱向來看還是從國際橫向對比來看,均處於較低的位置。當前標普500指數的估值為21.6倍,上證綜指的估值為12.8倍,A股市場的整體估值明顯低於美股。此外,美國標普500指數的估值處於歷史相對高位,我國上證綜指的估值處於歷史相對低位。從股息債息比模型我們也可以發現,雖然股息債息比較高點已經有所下滑,但是目前仍然處於歷史極值區域,其背後反映出股市相對於債市的配置價值依舊很高。

從交易數據來看,我們繼續看好後續IC的走勢。從持倉來看,國泰君安期貨IC季月合約的凈持倉已經拐頭向上,海通期貨IC1910合約的凈持倉轉為凈多,IC1912合約的凈空單明顯下降。從基差來看,IC1912合約的基差修複行情仍在延續。

8月A股市場受益於流動性的進一步寬鬆以及利好政策的密集出台,開啟了一輪反彈行情。但是隨著前期利好兌現,市場缺乏新的催化因素,中美貿易摩擦、英國脫歐、地緣政治等事件又面臨較大的不確定性,國慶節前避險情緒升溫。市場出現較大的回調,大盤迴落近百點,中小創調整幅度更深,創業板指跌幅接近5%。國慶假期期間境外市場出現大幅波動,境外市場的波動將對短期的市場情緒產生一定的負面影響。在節前市場對於假期的風險因素已經有所釋放的基礎上,節後A股市場不存在大幅殺跌的基礎。

圖為Wind全A指數漲跌幅按估值貢獻和盈利貢獻拆分情況

中小創占優的邏輯仍未被證偽房地產下行周期背景下,價值、周期股業績受到壓制。5G引領的新一輪科技周期背景下,科創型公司景氣度已經率先改善。從半年報來看,創業板和中小板業績已經出現改善,三季度裝備製造業、高新技術製造業和戰略性新興產業利潤也在穩步改善。往後看,併購重組政策、央行定向降準以及貨幣信貸政策進一步引導實際利率下行、改善小微企業融資困境,進一步助力中小創業績修複。上市公司業績的分化從根本上決定了中小創占優的行情延續。

整體來看,貿易摩擦、中東地緣政治、英國脫歐等事件的不確定性引發節前避險情緒升溫,A股市場出現較大的回調。儘管國慶假期期間海外市場出現了大幅波動,但是國內基本面並未出現明顯變化,節前過度悲觀的預期將得到一定的修複。此外,從大周期上,我們依舊看好權益市場的投資機會。微觀上看,不論是庫存周期、盈利周期,或者是“信用底”“政策底”向“盈利底”的傳導,均預示著A 股市場的業績將於三季度企穩回升。我們觀察到三季度盈利端對 A 股的貢獻已開始轉正,預計四季度業績端的貢獻將進一步提升。尤其是中小創業績相對優勢已經顯現,結構性政策利好將進一步助力中小創業績修複,上市公司業績的分化從根本上決定了中小創占優行情的延續。具體到操作,單邊方面節後IC1912合約若回調至4750一線可考慮繼續買入。套利方面,多IC空IF合約套利單可繼續持有。

回顧2007—2018年國慶假期後的行情走勢,我們可以發現,國慶假期後一周除2008年和2018年之外大盤均表現為上漲。2008年位於金融危機期間,國慶假期期間海外很不平靜。標普500指數大跌接近10%,國慶假期過後延續跌勢,再度下跌近20%。全球風險偏好急速下滑,A股也難幸免,節後一周滬指大跌13%,回吐節前漲幅。2018年投資者對於貿易戰以及美國進入漫長的加息期產生擔憂,風險偏好大幅下降,美股迎來深度調整。國慶假期期間,全球股市遭遇大動蕩,其中與國內A股關聯性最強的香港恆生指數和新加坡“富時A50期指”更是遭遇重創。受國慶期間外圍市場總體表現不佳的影響,國內股市也迎來補跌行情。

國慶節後A股存在顯著的節後效應

關註節後IC1912多單佈局機會

A股仍然處於底部佈局區域經濟表現趨穩。9月官方製造業PMI連續5個月低於榮枯線,三季度以來投資、消費和工業生產等數據不及預期也是進一步驗證了國內經濟仍然面臨較大的下行壓力。往後看,政策嚴調控下房地產進入下行周期加劇經濟的下行壓力。但是,當前市場對於國內經濟的下行壓力已經有了較為充分的定價,此外從周期的角度來看我們正處於經濟基本面的後周期,中長期我們對於經濟並不悲觀。國家為保證經濟運行在合理區間,逆周期性政策不斷出台。從央行降準釋放流動性,到逐步降低LPR利率引導實際利率下行,再到後面財政端進一步發力,四季度將提前下達明年的專項債券部分新增額度,政策對衝下上市公司業績企穩將逐步確認。

從估值方面來看,中證500指數的估值仍然處於歷史10%左右的低位水平,其相對於滬深300和上證50指數的估值也僅在歷史30%左右的分位水平。因此,不論從絕對估值還是相對估值上來看,中小創估值仍處於歷史低位水平,低估值為中小創走強提供安全邊際。

四季度業績對股市的貢獻將提升。我們從平均3年左右的企業庫存周期和盈利周期來看,當前已經處於企業去庫存和盈利下行周期的尾聲。以社融存量增速底部代表“信用底”,從“信用底”領先企業“盈利底”2—3個季度來看,2018年12月“信用底”探明後,企業盈利增速將於今年三季度觸底反彈。此外,由於利好政策落地到實質性地改善實體經濟之間存在時滯,從歷史來看“政策底”向“盈利底”的傳導大概需要2—4個季度,2018年三季度“政策底”探明至今也已接近4個季度。企業業績也已經出現企穩回升的跡象,從工業企業相關財務數據來看,雖然三季度工業企業面臨量價齊降的窘境,但是工業企業利潤卻在逐步改善,其背後也反映了減稅對企業業績的支撐在顯現。此前我們多次強調A股市場的進一步上漲還需企業業績的支撐。目前來看,三季度盈利端對於A股的貢獻已經轉正,到了四季度我們預計企業業績貢獻將顯著提升。

圖為國慶期間外盤股指漲跌幅統計

就目前而言,美國經濟數據疲軟加劇市場對於美國經濟衰退的預期,但是美國基本面仍顯韌性,美股並未發生類似於2008年的大幅殺跌行情。與2018年美聯儲加息背景下新興市場國家股匯雙殺的窘境不同,國慶假期期間A50期貨並未跟隨美股大幅波動,離岸人民幣更是相對美元小幅升值。此外,由於A股市場配置價值凸顯,外資源源不斷地增配A股,節後國內股市的情況明顯優於2018年。

對比歷年國慶假期前後大盤的表現,我們還觀察到2009、2011、2013、2015、2016和2017年這6年大盤節前下跌的年份中,節後一周均錄得正收益。因此,在節前市場對於假期的風險因素已經有了一定程度的釋放之後,節後行情仍然值得期待。